体检龙头巨亏15亿！美年健康扩张“后遗症”爆发

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来源：德林社
文｜金卫
5月8日，美年健康的业绩说明会上，公司管理层描绘了体检市场的蓝图：国内体检市场规模巨大且仍处于增长阶段，公司目前占体检市场整体比例仍然较低，未来要不断提高市场占有率。公司将协同阿里提升质量，计划在支付宝上线“美年健康电商小程序”等。
未来的远景，投资者不得而知，但是，美年健康的现实却有些窘迫。尴尬的是，在美年健康阐述前景远大的同时，财报数据表现却跌落神坛。美年健康，中国民营体检的第一巨头，这些年将体检店开遍大江南北，甚至西藏拉萨也有布局。过去，一直顺风顺水，营收保持两位数增长的美年健康，谁也不曾想到，今年业绩遭遇滑铁卢，由净赚8亿到亏损8亿。
4月30日，美年健康发布年报：2019年营业收入为82.25亿元，同比去年增0.79%，净利润亏损8.66亿元，同比大跌205.5%。一季度，美年健康又大亏5.99亿，两项一起共亏了近15亿。

2019年10月，阿里入股美年健康成为其第一大股东，意图打造其健康版图。难道是阿里看走眼了？美年健康爆雷、翻车，一个重要原因在于10亿商誉减值，这种并购的风险恰恰在完成三年对赌、大股东套现之后爆雷，这究竟是一种巧合还是有意为之？
其实不仅是体检市场，还有咖啡等消费品市场，一些企业通过激进的扩张、粗放经营，短时可做大业绩、利润，一时取悦于资本市场，但其衍生后遗症却是巨大的。
跑马圈地
美年健康成立于2004年，前身是上海天亿医疗发展有限公司，到2011年，自建门店只有13家，在千帆竞发的体检产业里排不上号。但短短几年，“美年健康”就坐上了中国健康体检的头把交椅，与其彪悍的“买买买”有关。
2012年起，美年健康采取“重点城市与全国布局”发展战略，通过“自建与并购”相结合的发展模式，迅速实现全国布局、网点快速扩张。
2015年10月，美年健康通过借壳江苏三友登陆A股。手头有钱的美年健康随即开始了一路买买买、一路开开开，豪横之气逼人。2017年，吞下知名体检机构“慈铭”，规模急剧扩张，俨然已是行业巨舰，但这种收购也积累了大量的商誉风险。
2018年中，美年健康一度跃上800亿元的总市值新高地，被市场追捧为大健康第一股。不过受“假医生”风波，美年陷入舆论的漩涡中，800亿市值成为至今的最高点。
2019年10月，美年健康在西藏拉萨的首家体检中心正式开业，这一事件被其称为“美年健康的新高度和里程碑”， 美年健康实现在大陆地区31个省、直辖市、自治区实现了全覆盖。
这一年，资本再次为美年健康的扩张加了一把火，当年10月，阿里网络以18.4亿元拿下4.06%股份，以9.39%的持股比例成为美年健康的第一大股东。阿里此举意在于打造其健康产业的版图。不过，在美年健康市值大跌、创始人套现背景之下，有质疑称，“阿里为何甘当接盘侠？”
阿里入股美年健康，一方面是长远的策略需要，另一方面也是短期的流量需求。根据美年健康财报，截止2019年底，美年健康在294个核心城市布局703家体检中心，在营632家，全年总接待人次为2602万人，人流量巨大。
这些年，美年健康借着资本的力量，营业收入从2014年的14.31亿飙涨到了2018年的84.58亿，年复合增长率55.92%；净利润从1.40亿飙涨到8.21亿，年复合增长率为55.62%。
从2016年到2018年，美年健康连续三年超额完成了借壳上市时的业绩承诺。谁能料到，承诺期一过美年大健康的业绩一泻千里。2019年，美年健康业绩突然翻脸，营收两位数的增长突然降至0.79%，且净利润亏损了8.66亿。

对于亏损的原因，除了运营成本、财务等因素，还有一个重大因素是商誉减值，公司在在报告期内计提10.35亿的商誉减值准备。
而在2019年10月间，深交所问询公司中报未计提商誉减值准备的原因时，美年则称“下半年整个行业环境仍然良好，公司预计能较好的完成2019 年初预算指标，实现承诺业绩，未发现明显的减值迹象……”。
未现减值迹象尚犹言在耳，美年健康在年报中就大手笔的计提了商誉减值，这打脸来的太快了。年报中，美年健康这样解释 ：计提的原因包括受经济影响门店客户到检数量有所下降、市场体检中心增多竞争加剧，还有一个重要原因是部分新收购体检中心尚处于整合期，与美年品牌的协同效应尚未得以显现。
扩张的风险
8.66亿的亏损风波未平，一季度美年健康又大亏。
受到新冠疫情的影响，美年健康遍及全国的体检中心不能正常营业，美年健康一季度净利润大幅下跌，亏损5.99亿元，同比去年同期下降405.68%。2019年一年加今年一季度，美年健康总计亏损了14.6亿。
从财报上看，美年健康一直未停止外延并购的步伐，子公司控股公司密密麻麻地布满了财报。根据wind数据，自借壳上市以来，美年健康进行了8次并购，涉及27家公司，交易总价值合计39.08亿元。2018年，美年健康控股及参股体检中心548家（不含在建），2019年体检中心增加84家，同比增速为15.33%。扩张脚步一直未停歇。
快速的扩张需要资金支持，这些年美年健康消耗现金流大幅增长，2016-2019年公司的筹资活动产生的现金流量净额分别为3.28亿元、15.59亿元、12.42亿元和24.86亿元。
在负债方面，公司的有息负债一路飙升，2019年末，公司短期借款、长期借款和应付债券分别为23.09亿元、11.83亿元和13.68亿元，合计金额为48.6亿元，占总资产比例为25.69%。目前，公司的资产负债率为56.9%，处于快速上升期。

2019年，美年健康的财务费用达到4.38亿，同比增长78.1%，而大幅增长的主要原因是：体检中心网点增加以及投资规模增加，对资金需求增加、融资规模相应增加。
达摩克利斯之剑：商誉翻了50倍
大规模的投资并购会给上市公司拓宽布局，同时会增加企业的商誉压力，尤其是美年健康为了占有市场，往往通过高溢价的方式收购并购。
如果投资标的的表现无法达到预期，上市公司的商誉就会面临减值的压力。
在美年健康合并财务报表51.39亿的商誉原值中，其中慈铭体检28.63亿元，占比55.71%。2019年度，慈铭体检实现营业总收入20.32亿元，较上年同期增长4.31%，但整体业绩未达预期，未实现业绩承诺。在商誉减值中，慈铭体检占了半壁江山，商誉减值金额为5.73亿。
最近，有关美年健康的报道均提到“提前释放商誉风险未来业绩确定性高。”但是，美年健康在计提商誉减值准备后，商誉余额为41.04亿元，仍然占比净资产达56%。
为何美年健康在2019年集中计提商誉减值？一个重要原因是，2018年是美年健康重组上市大股东业绩承诺期的最后一年，2018年及之前，美年健康均完成业绩承诺，这样就不需要补偿。
关于商誉减值，美年健康的财报会计意见提到：管理层每年对商誉进行减值测试，涉及重大的管理层判断，尤其是对未来收入增长、未来运营成本变动、未来资本支出、适用的折现率等的估计。
也就是说，商誉是管理层根据一系列指标进行的判断的，市场分析认为，这样就给财务调节留下了空间。美年健康通过并购，公司的商誉从2014年的1.12亿飙涨到了2019年的51.39亿，翻了将近50倍！但商誉过去没有发生太大的减值，主要在于其“财技”！
根据现在的会计准则，商誉是在“非同一控制下”的企业合并中产生，而“同一控制”下的企业合并一般不会形成商誉，而是冲减资本公积、留存收益！
一家企业从参股10%到控股51%的过程中产生的净资产溢价形成商誉，从51%到100%控股过程中是不产生商誉的，而是冲减资本公积、留存收益。而美年健康对这些企业的控制手法都是“先参后控”。
所谓的“先参”，就是每新建一家体检中心，上市公司先参股10%左右，剩下的股份由上市公司体系之外的并购基金和其他区域小股东持有，相应的股权计入可供出售金融资产这个科目。
所谓的“后控”，就是经过1到2年发展，等到这些体检中心达到盈亏平衡之后，公司再出资收购至50%以上形成控股，3-5年公司这些体检中心达到业绩承诺之后，上市公司再出资全部持股。这样的安排，商誉的问题可以暂时性的“隐藏”。

2019年，美年健康答复深交所时，公布了涉及商誉减值的39家控股子公司信息，有20家公司2019年为亏损，而2018年公布利润数据的公司，只有5家亏损，不仅如此，2018年美年健康推延了计提商誉减值，这5家亏损公司未作计提减值，但到了2019年，深交所问询、亏损藏不住、业绩对赌期也结束，美年健康才计提，这无不体现了其“财技”手法。
依然头顶悬雷
这些年，美年健康借助资本市场的力量，实现了全国的布局，但是，这并没改变体检行业的特点，“技术门槛低”、重资产运作，且面临着公立检测的竞争。
美年健康年报多次提到市场的竞争压力,市场新投入体检中心增多，导致业务受到分流影响，新的体检中心利用率不足等。同时，控股更多的体检中心还意味着更高的运营成本、管理质控和医疗人才培养投入，也给美年健康的成本开支增加了压力。
从2018年到2019年，美年健康的销售费用、管理费用维持在高位运行，销售费连续达到20亿、管理费用突破6亿。而体检业务一直以来都是美年健康的唯一主业，占总营收的96%。像遇到疫情冲击，美年健康缺乏对冲的业务，也缺乏回旋的余地。
这一次计提商誉减值准备计提之后，美年健康的商誉并未完全计提，还剩41亿，这些商誉会不会在未来被计提？市场始终悬着一颗心！如今，美年健康的市值为470亿，相对最高峰的800亿，近乎腰斩。
管理层说，国内体检市场规模巨大且仍处于增长阶段，未来将继续提高服务能力及客户满意度，争取不断提高市场占有率。除了提升客户满意度，依旧“头顶悬雷”的美年健康，也需要赢得投资者的信心。










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