建霖家居IPO观察：超六成营收来自美国，疫情下恐受冲击

独霸仙游

郑一佐
2020-04-28 10:21:25
时代商学院研究员 郑一佐
4 月 23 日，主营卫浴代工的厦门建霖健康家居股份有限公司（以下简称 " 建霖家居 "）首发上会获得通过，拟登陆上交所主板。
资料显示，建霖家居主业为厨卫产品和净水产品，以 OEM（原始设备制造商）和 ODM（原始设计制造商）运营模式为主。
时代商学院研究发现，建霖家居近八成收入来自海外，外销市场又集中在美国，当前中美贸易摩擦仍在，美国新冠肺炎疫情形势复杂，建霖家居面临订单减少、业绩下滑风险。此外，在净水产品产能利用率持续下滑的情况下，建霖家居计划将部分募集资金用于扩张该业务线，预计新增产能相当于目前产能的 2 倍，其募投项目合理性和产能消化能力存疑。
【企业档案】
1990 年 6 月，建霖有限（建霖家居前身）由仕霖企业股份有限公司（中国台湾企业，以下简称 " 台湾仕霖 "）独资设立，总部位于福建厦门市。2017 年 6 月，建霖有限整体变更为股份有限公司，建霖家居成立。
目前，从股权结构来看，如图表 1 所示，建霖家居实际控制人为吕理镇、文国良、李相如和朱玉娇四个家族共 15 人，直接和间接合计持有建霖家居 74.56% 的股份。


其中，吕理镇家族包括吕理镇和吕学燕；文国良家族包括文国良、范资里、文羽菁和文馨；李相如家族包括李相如、林绍明、林瑶俐、林瑶瑄和林瑶欣；朱玉娇家族包括朱玉娇、周武忠、周芯妤和周政宏。招股书显示，以上实际控制人签署了《共同控制确认书》，对共同控制关系进行了确认和约定。
由于四大家族人数众多，且每个家族持有的股份均未过半，一旦出现家族同盟关系解体或变故，未来建霖家居的治理和经营可能面临决策权、控制权变更风险。另外，建霖家居实际控制人均为中国台湾籍自然人，如果中国台湾地区对大陆投资方面的规定发生变化，采取较为严格的限制措施，建霖家居的生产经营将受不利影响。
此次 IPO 建霖家居拟融资 9.2 亿元，其中，计划用于厨卫产品线扩产项目 5.44 亿元、净水产品线扩产项目 2.56 亿元、智能信息化升级项目 0.7 亿元，剩余 0.5 亿元用于建霖研发中心建设项目。
建霖家居 IPO 基本信息如图表 2 所示。


一、营收高度依赖美国市场
厨卫产品和净水产品业务是建霖家居主要收入来源，下游客户包括马斯科集团、科勒集团、洁碧集团、摩恩集团、康丽根集团、3M 集团、骊住集团、麦格纳集团和弗格森集团等国际品牌商。
招股书显示，2016 — 2019 年上半年，建霖家居分别实现营业收入 26.51 亿元、30.9 亿元、35.3 亿元和 16.53 亿元；同期净利润分别为 2.77 亿元、2.37 亿元、3.35 亿元和 1.64 亿元，呈上升态势。从销售地域看，建霖家居以外销为主。
如图表 3 所示，报告期内，建霖家居主营收入中内销占比仅 20% 左右。尤其是 2019 年上半年，该公司来自美国的营业收入为 10.33 亿元，占外销收入的 79.8%。这也意味着，其超 60% 的营收来自美国市场。建霖家居的前五大客户马斯科集团、科勒集团、摩恩集团、洁碧集团和康丽根集团均为美国企业。


2018 年至今，中美贸易摩擦发展趋势仍存不确定性。如图表 4 所示，美国多次对中国商品加征关税，而建霖家居相关产品也被列入加征关税商品清单之中。除此之外，今年 3 月，新冠肺炎疫情席卷全球，美国成为疫情 " 重灾区 "。


据百度数据，截至 4 月 26 日，美国累计确诊病例超 95 万人，累计死亡病例超 5 万人，已成为全球新冠肺炎疫情确诊病例最多的国家。另据天风证券预测，美国实际 GDP 增速在一季度和二季度同比或降至 -1.5% 以下和 -6% — -30%。
如果中美贸易摩擦及美国新冠肺炎疫情进一步加剧，美国客户可能会减少订单、要求中国企业降价或者承担相应关税，进而对企业经营业绩造成不利影响。
与建霖家居产品及业务结构较为接近的松霖科技（603992.SH），2019 年出口收入占比为 69.82%，产品出口地主要为美国、欧洲等发达国家或地区。今年 4 月，松霖科技称，新冠疫情已对其销售造成不利影响，如果全球新冠疫情发展持续恶化，会进一步对该公司的生产经营和市场开拓造成不利影响。由此可见，同行业的建霖家居恐难独善其身。
二、募投项目合理性存疑
建霖家居厨卫产品包括淋浴系列、龙头系列、进排水系列和厨卫附属配件，净水产品包括净水器和净水配件。从此次募投情况看，建霖家居拟融资 9.2 亿元，其中用于厨卫产品和净水产品线扩产项目共计 8 亿元，可见 87% 的募投资金是为了扩充产能。
招股书显示，随着公司客户和订单的增长，建霖家居目前其净水产品产能已较难满足客户的需求。而此次其净水产品线扩产后，预计项目完全达产当年可实现销售收入 8.7 亿元和净利润 5855.04 万元。
根据分产品主营业务收入情况可知，2018 年，净水产品的收入为 4.32 亿元。时代商学院估算，建霖家居拟募投的净水产品线建成后，新增产能相当于目前产能的 2 倍。
然而，报告期内，建霖家居净水产品产能利用率不断下降。如图表 5 所示，2016 — 2019 年上半年，建霖家居净水产品产能利用率分别为 111.61%、98.39%、85.77% 和 80.13%。而此次募投项目进一步扩充 2 倍产能，建霖家居产能消化能力存疑。


此外，在建霖家居大举募资的同时，该公司也在密集分红。如图表 6 所示，2016 — 2019 年，建霖家居累计派现 5 次，共计分配股利 60363.14 万元，而这些分红足以覆盖其募投项目资金的 66%。


就上述相关问题，时代商学院向建霖家居发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。
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