绿城研究之三：绿城的“西瓜”和“芝麻”

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一、虽然股价跌了，关于 " 绿城 2017 年末战略拿地是非常成功的 " 的判断，还是含泪续一下。先说结论，基本符合预判，具体如下：（楼面价如有自持或配建相应折算，自持按一半价格折，绿城建安成本白坯一般取 0.35，带装修 0.6-0.7，超高端 1 或以上算。数据大都来自于公告、各城市备案网站、房地产网站，不保证准确性。①②③④⑤是按时间顺序排的。）
③属于绿城 2017 年末战略拿的地，公开市场战略拍的 13 块地（已剔除收购的、定向的、小镇补充的土地，如桃花源、观云小镇、越剧小镇、曲阜诚园、鸿基新城之类，另外宁波邱隘新城因为规划或者其他原因双方已经取消），总权益土地款近 200 亿，那时候全国 10 月销售一般、调控风紧、年底资金紧张，地价相对相对相对是低的，绿城抓住了难得的窗口期，这个从现在现在售价和楼面价对比可以看出，大都有合理利润，如果没这批地，现在销售就更难看了。目前开盘或马上开的看一下，宁波长汀云庐楼面价折合 0.73 前两期高层白坯 1.3 后面是位置好的高层和叠墅，因为其容积率低，叠墅合院占比较多，整体折合白坯均价超 1.5，高利润或者正常利润（其实这个盘归属于绿城的土地款 14 亿是后面柳岸晓风的 1.5 倍，权益货值接近 2 倍了），宁波柳岸晓风楼面价折合 2.1 高层小高层均价 2.9 项目主推的叠墅白坯 4.5 万估计总的均价有白坯 3.2 估计有正常偏低利润（一期开盘被冷嘲热讽了一下，但高层已经备案了 60% 多，叠墅已经备案了 40 套，这个时间点去化算非常好了，刚加推了第二期，项目一次性拿的预售证，目前整个项目去化了 40%），南通沁园 0.97 开 2.13 正常利润，南通兰园 0.956 首开 2 后期位置好还有小高层整体均价 2.1 正常利润，北京西府海棠楼面价 3.2（搜网上的）开盘报道价格比 5.2 低但是到目前为止备案均价是 5.2（去化好像不大好，卖不过万科真是没想到，不过一半是卖给远洋新城的，两个加起来和万科也差不多，这个不知道怎么算利润，温州横渎也一样，查项目公司都是同一个的，按地块分开核算还是整体算再按股权分），三亚蓝湾楼面价 1.2 如高低配正常利润（旧土地刚开最新一期别墅 5 万加），云栖桃花源两块地地价折合 1.02 首开合院白坯 3.38 加推了高利润或正常利润，杭州和庐地价折合 1.9 首开合院 5.3（虽然是最擅长的坡地别墅还是担心去化情况）后期有一些高层整体应该是正常利润，成都诚园 45% 地价 1.09 首开带装 2，看去化速度平或微赚微亏。成都凤起朝鸣（打造成都标杆）、上海金地桂语云溪 50%（很小）正常或偏低利润。最差的是杭州朝阳 50% 权益，地价折合 2.08，应是亏的，不过至少不是杭州二三季度一堆的现房销售和高比例自持，其东边北边两条河、地铁旁，高层的售价可能还可以，加叠墅和合院，可能也不会亏太多。济南新东站。权益 400 亿货值。
再简单看下绿城其他各时段的土地和销售（详细的太啰嗦另贴），不要捡了芝麻丢了西瓜，属于的 " 西瓜 " 还有 ①2016 年 9 月前老盘因为有些是尾盘有些整体项目提价了利润大都是非常高的，杭州梧桐郡、杨柳郡、桃园小镇、淄博百合花园、沈阳全运村、济南玉兰花园、青岛留香园别墅、晓风湖畔、东营理想之城、唐山南湖春晓、上海黄浦湾（不多了）、台州宁江明月、舟山长峙岛、安吉桃花源、三亚蓝湾小镇、上海长风等一直在开。上半年清盘的杭州柳岸晓风、桂语江南（还有少量叠墅）、宁波杨柳郡、嘉兴柳岸禾风等，这些利润也很高。这个已售未结、未售合起来应该近 2000 亿，权益 1000 亿左右（2017 年报物业组合整理估算）。 ②属于 2016 年 9 月至 2017 年捡漏拿地的利润大都正常，高于正常的偏低的也有。这个已售未结、未售合起来应该有 500 亿左右，权益 300 亿。 ⑤ 2018 年 6 月末以后基本都是底价或低溢价拿地了，看价格会有正常利润甚至超额利润。另外为什么很多人选择性忽视呢，2018 年真正拿地的大块头是全运村亚运村 400 亿货值，TOD 项目除了福州应该还有其他项目落地，其中西安大运村开了三批了，第四第五批马上也要开了。这些截至 11 月底约 800 亿货值，权益 500 亿。 ⑥另外这几年小镇、曲阜诚园、鸿基新城之类新增的，因为其土地往往比较便宜，当然会有其他配建等成本所以前面先剔除了，一般具有合理利润，估计权益也有几百亿货值。
属于 " 芝麻 " 的有 ④ 2018 年前几个月绿城公开拍地因为不是战略拿地一直没太在意，后来老有人提到，仔细看了下，剔除后，至 6 月初嘉兴科技城为止 8 块地权益土地款 87 亿，舟山、德清、常熟、嘉兴、温州滨江桃花岛这几块地明显是属于绿城短平快策略下的地，另外是福州泉头、重庆桂语九里和杭州未来科技城三个与人合作项目恰好占比都是 50% 这样，这些利润可能会偏低平或亏居多。权益 150 亿货值。这是绿城近几年来战略上我觉得唯一不大好的一段时间，其实战略上也没问题，短平快总归要被坑一次，买的地比较中心质量没问题，没有上一大轮一样有超大盘，想处理掉亏点很容易处理。
二、
1、整体来说， ①高或正常 ②正常 ③正常或偏低 ④偏低或平亏 ⑤ ⑥正常或高， ④占比很小，不要捡了芝麻丢了西瓜，另外大战略中的战术层面，可能有个别项目超额利润也可能不好，不是重点。
绿城因为 2016 年至 2017 年底前拿盘很少，造成 2018 年直至 9 月份前都是原老盘和整体开发的老盘为主，几乎无新开盘，这部分利润率很高，新盘有个断档期（这也是造成这段时间销售额跟不上的原因），而 10 月开始加了 2017 年底战略买地和 2018 年初短平快为主的全新盘，这段时间绿城项目是高利润和低利润的奇特组合，会延续至明年上半年，后面就是正常的节奏和利润了。
2、据此推测，从利润率来看，2019 年绿城利润率会很好、2020 年、2021 年都会维持较高的利润率，而其他很多房产公司 2019 利润率可能就会降低。绿城后面会成为比较稳定的企业。
绿城是 2016 年 9 月后这一轮做得最好的（之一）。其实 2018 年的增长不高恰恰说明 2016 年 9 月 -2017 底绿城没有入坑，上次说过那段时间的项目很多利润还不如绿城的代建，现在应该没人有意见了吧。从 2019 开始绿城相比可能持续超预期，而有些公司的销售可能上不来了甚至下来。
3、绿城上一轮的败，主要是买了一批三四五线的超大盘（现在以代建、重点区域主要是长三角浙江苏南短平快代替）、超高端盘占 40% 以上（现在 2：6：2 结构）、当时占销售一半多的大本营浙江房市是后起来的（现在比例降至 40% 左右，并且这轮浙江房价与其他地方相对比值没有上轮这么夸张），所以这一轮基本没有这些问题。
4、绿城真正的 " 西瓜 " 是品牌、营造能力和房产有关的服务能力，就像一个大的容器，现在只是装了一部分，当然现在的绿城市值连这一部分的价值都没有体现。到目前为止看到的绿城还是继续围绕着造房、居住服务展开的，中交没有偏离方向，改变比较多的是融资、土地获取上等等，融资就不用多说了，土地获取 TOD、中交土地、地方平台合作等增多，而这些对于绿城是十分有利的，不用非得在公开土地市场血拼。绿城在经营上已经成为一个正常的公司，不要老纠结与那几块地上。
三：另外我看很多人对绿城的最后销售均价讨论都是偏低的，说明一下：
①股权比例：其实大家在讨论的很多项目，经常是不重要的，因为绿城股权比列是很低的（原因可能是不看好市场但需要维持一定的市场份额典型如 2017 年拿的杭州项目、可能是小股操盘、可能是重要合作伙伴合作等），主要应看归属于绿城的土地成本一栏，这个在报表里有，看一下非常必要，更有幼稚的将代建的也拿来说事。这都不关注的我一般都拉黑了，浪费时间。举几个我比较熟悉的例子，宁波的柳岸晓风和长汀云庐，谈论的大都是柳岸晓风，但实际其归属于绿城的土地成本是 9 亿，长汀云庐倒是有 14 亿；杭州沁园，股权是 26%，其归属于绿城的土地成本 8 亿。
②售价：最近看到很多人用绿城首开的高层价格来说项目的售价，忽视或低估了叠墅排屋了，从而低估了整个项目的销售价。实话说，有些叠墅价格超过了我原来的预计，比高层高了 20%、30% 以上，还经常是白坯，后来特意去看了很多个小区效果图，想想其实也无可厚非，高层承担了高容积、差位置，贵有贵的道理，叠墅可能更接近消费品。绿城的项目很多都是好地，绝大部分都临近河、湖、山、公园，实际上相当于扩展了一定的景观和容积率，而其项目本身还经常是低于 2 容积率，所以即使是位于城市较核心位置的项目，也可实现高低配，绿城新开发的城市型项目很多有新一代叠墅，由于种种原因，这些低密楼栋很多是后面卖的，有些网上都找不到价格不宣传，所以很多人低估了项目的销售价。其实以前讨论过这种情况，可以把低密加上估算整个项目售价，要不将土地楼面价高层楼面价减下点、低密加点，具体幅度是 2 千还是 3 千要根据项目来。中期业绩报告里有 10 个是有销售均价的找了几个典型的有高层 + 叠墅的项目：丽水留香园，2.1304，网上看到预售证均价是 1.88，叠墅的价格没看到过，很明显是叠墅拉上来的 ; 无锡凤起和鸣，3.0495，5 月底和 6 月推出的叠墅和平层，均价要看具体比例应能提高至 3.3 左右 ; 杭州凤起潮鸣，销售均价 9.2651，如果加上后期合院可能达 9.6 以上 ; 杭州西溪雲庐，6.9217，如果加上后期合院可能达 7.2 以上。上半年清盘的杭州柳岸晓风，最后的合院 8 万多，刚清盘的桂语江南叠墅近 5 万，都会提升整个项目均价。可见前期的高层均价必须和后期的低密一起才能推测这类项目的平均价格。这个提醒了还反复说的也拉黑了。
整理了一下，新开盘的非常多高层 + 低密，无锡凤起和鸣、丽水留香园、佛山桂语兰庭、宁波柳岸晓风、宁波长汀云庐、杭州沁园（高层 + 洋房）、德清凤栖云庐、南通兰园、武汉凤起乐鸣、和庐（高层 + 中式）、杭州桂语朝阳（高层 + 叠墅排屋）、成都凤起朝鸣（可能高层 + 中式）、佛山凤起兰庭（高层 + 中式）等。还未结束或未结算的杭州凤起潮鸣、桂语江南、杭州柳岸晓风（高层 + 法式）、桃园小镇、义务桃花源（极少量高层）、云栖桃花源（少量洋房 + 叠墅合院）等。
Ps：申明，本人持有绿城，可能会屁股决定大脑。 @今日话题 $ 绿城中国 ( 03900 ) $
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